投资建议

我们认为，目前锡价具备成本支撑，且下半年供需有望逐步抽紧，锡价将进入上行通道。需求侧，锡有望受益于光伏和AI大潮中算力增长对焊料需求的拉动，以及下半年传统周期和半导体需求的复苏。供应侧，缅甸佤邦在5 月20 日重申今年8 月1 日暂停一切矿产资源开采1，全球锡供给不确定性上升。成本侧，6 月30 日LME锡价收报26,680 美元/吨，仅略高于行业完全成本90 分位线25,581 美元/吨。建议关注锡业股份、华锡有色（未覆盖）、兴业银锡（未覆盖）等资源禀赋丰富和产量成长性强的标的。

【资料图】

理由

锡：稀少但不可或缺的基本金属。锡是目前最稀缺的基本金属之一，据USGS，锡在全球/中国的静态储采比分别低至15/8 年。锡凭借熔点低、导电性好、绿色无毒等优良属性，在工业生产中用途广泛且难以被替代。

光伏需求高速增长，AI大潮加速到来，锡需求增速中枢有望上移。一是锡基焊料具有熔点低、可导电、与铜有较好亲和力等优良性质，占光伏组件成本不到1%，中短期内或难以被替代。据我们测算，随着全球光伏新增装机量高速增长，2022-2025 年光伏焊带锡需求CAGR有望达到30.7%，光伏焊带用锡占比有望从2022 年的3%提升至2025 年的7%。二是AI大潮加速到来，大模型的搭建与训练对数据和算力提出较高要求，海量的优质数据提供依靠物联网，海量的数据处理依靠大算力，我们预计物联网领域的电子设备，以及作为AI算力载体的半导体对锡焊料的需求有望系统性加速。我们的测算表明，2022-2025 年全球锡需求CAGR有望达到3.5%。

锡矿主产区供应偏紧且扰动增加，再生锡供给弹性有限。国内方面，中国锡矿资源紧缺问题日益凸显，矿端供应持续偏紧，我们预计2022-2025 年国内锡矿产量CAGR为6.7%。海外方面，印尼经济可采储量下降，精锡出口禁令的计划或加剧全球供应扰动；缅甸佤邦锡矿前期的粗放式开采已导致该地区锡矿产量、品位明显下降，8 月1 日暂停采矿禁令将进一步增加供应不确定性。回收方面，焊料小型化增加回收难度，再生锡供给弹性有限。我们的测算表明，2022-2025 年全球精锡供给CAGR约为3%。

2023-2025 年全球锡供需有望持续偏紧，且供给不确定性上升，锡价中枢有望系统性上移。我们的测算表明，2023-2025 年锡供需缺口分别为-1.2、-1.0、-0.58 万吨，分别占当年需求比例为-3.1%、-2.5%和-1.4%。

盈利预测与估值

我们维持相关公司盈利预测及估值不变。

风险

缅甸禁矿措施不及预期，印尼供给超预期，下游需求不及预期。